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“利率锚”之争:DR胜算几何?

时间:2017-06-06 09:52:25 来源:《 国际金融报 》

资料图片

被称为“货币利率市场未来王者”的DR利率向“王位”更进一步。

5月31日,全国银行间同业拆借中心推出的银银间回购定盘利率(FDR,目前包括FDR001、FDR007和FDR014三个品种),以及以FDR007为参考利率的利率互换交易相关服务正式上线。

据记者了解,该利率以DR利率(银银间回购利率)为基准,上述三个品种的首日报价分别为2.62%、2.66%、3.8%。

当日,银行间市场首笔以FDR007为参考利率的利率互换交易发生在渣打银行(中国)有限公司与某中资银行之间。

对于FDR的横空出世,不少业内人士表示,FDR的推出提高了短端向长端利率的传导效率,助推了货币政策传导效率。

但兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时表示,短端向长端利率传导需依赖活跃的金融市场交易。在目前的市场情况下,要实现这样的传导效果并不容易。

剥离风险

据了解,我国此前的回购定盘利率包括FR001、FR007及FR014三个品种,即都是基于R利率的银银间回购定盘利率。

而此次银银间回购定盘利率是以银行间市场每天上午9:00至11:30存款类机构以利率债为质押的回购交易利率(即DR利率)为基础编制而成的利率基准参考指标,该指标将在每天上午11:30起对外发布。所谓“存款类机构”,包括政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、外资银行、农村信用联社等,而符合条件的利率债则包括国债、央行票据和政策性金融债。

鲁政委告诉记者,DR和R的区别主要就是DR利率成交以国债作为担保,这消除了利率所包含的风险定价,成为真正的无风险。“FDR是定盘价,相当于官方公布的明确价格。这有利于衍生品合约的执行,便于进行DR衍生品的交易。实际上,FDR不仅有利于加强对衍生品的管理,反之也能同时加强DR的基准地位”。

说起DR利率,其实并不是一个新事物。早在2014年12月15日,中国外汇交易中心就悄然推出了新的货币市场利率曲线DR。只是在之后的很长一段时间,DR无太多人关注。直到央行公布《2016第三季度货币政策执行报告》首次明确提及,DR才正式走入公众视野。

5月12日,央行公布了今年第一季度货币政策报告,首次对DR007的运行区间进行描述:“银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.6%至2.9%的区间内运行,个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复”。

交易员春申君撰文指出,这几个月的市场演变,也越发体现央行对这个利率的关注。任非银、非利率债质押的R007如何波澜起伏,针对存款类机构、利率债质押的DR007保持在相对稳定的状态,也没有超过利率走廊的上限。“MPA(宏观审慎评估体系)将银行对非银机构的债权纳入广义信贷,更是明确了一个事实:7天回购利率正在剥离信用风险,朝着一个无风险基准利率的方向迈进”。

利率传导

在分析人士看来,利率互换助推货币政策的传导效率。

兴业研究分析师郭草敏、何津津在近期发布的研究报告中指出,利率互换品种的增加,一方面为机构进行利率风险管理提供了更多的品种选择;另一方面,衍生品可以把短端利率拉长久期,有助于为短端市场利率曲线补齐较长的期限节点。随着DR利率基准性的提升,以其为基准的衍生品的推出显得非常有必要。

郭草敏、何津津认为,从这个角度考虑,基于FDR007的利率互换产品可使DR007成为长端利率参考的重要基准之一,进而提高了短端向长端利率的传导效率,助推货币政策传导效率。回购定盘利率可为银行间市场开展利率互换、远期利率协议、短期利率期货等利率衍生品提供重要的参考。

对此,春申君也提到,利率市场化的过程需要FDR007这个产品的推出。有了这个产品,我们才可以构建一个短端利率向长端利率传导的机制。

他举例称:银行通过短期融资滚动借入DR007进行长期投资购买5年国开债或者发放5年贷款,它可以通过支付固定的FDR007锁定短期融资成本,通过承担流动性风险,获得5年贷款和5YIRS(5年期利率互换)的利差收益。

不过,鲁政委坦言,在目前的市场情况下,想要实现这个传导效果并不容易。

“在我看来,目前FDR其实是短端利率的无风险曲线。因为在长端,比如1年以上,有国债就已经够了,DR利率主要解决了期限在1年以内的国债,最终央行的政策利率通过影响这条曲线可以向长端传导,可是向长端传导需依赖一个条件:活跃的金融市场交易。”鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时表示,这种传导放在现在的市场条件下,并不容易。

“短端向长端传导就是通过期现套利来完成,但是目前的市场氛围认为期现套利并不好。”鲁政委称。

未来王者

尽管目前想要达到预期中的传导效果比较难,但这并不影响DR利率可能成为“未来王者”。

近年来,随着利率市场化推进,货币政策调控将逐步从数量型调控为主转向价格型调控为主。未来将用什么取代存贷款基准利率,一直是业内热议话题。目前,有越来越多的声音认为,DR利率有望成为新的利率锚。

国家金融与发展实验室银行研究中心研究员游春对《国际金融报》记者指出,银银间回购定盘利率目前的品种是市场上最常见、最活跃的,也是交易量最大的三个品种,它的推出有利于形成利率锚,对推进利率市场化有着积极意义。

鲁政委在此前发布的研报中也指出,DR利率才是“明日货币利率市场王者”。

鲁政委认为,在当前人民币利率市场上,与其他货币市场利率相比,DR更符合五项特征:从可靠性来看,其基于真实成交,杜绝了操纵;从稳定性来看,其机制透明,隔绝了不稳定的信用风险溢价;从高频性来看,每日交易,价格每日可得;从易得性来看,中国外汇交易中心每日公布;从代表性来看,政策性银行和商业银行是市场流动性的主要提供者,其基于真实成交、隔绝了信用风险的利率,显然是具有足够代表性的。

“上述情况意味着未来DR可能成为央行操作的政策目标利率,也会逐步有基于DR定价的金融产品和衍生品发展起来。”鲁政委进一步分析。

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